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當融資租賃遇到券商，一場(chǎng)以‘專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃’為名義的資產(chǎn)證券化旅程便得以重啟，盡管路途看上去還有一些崎嶇，但前景甚好。

三方共贏(yíng)

近日，有人在微博中興奮地表示：“證券資產(chǎn)管理公司可以針對融資租賃(公司)定向發(fā)行證券計劃，有數家保險公司愿意購買(mǎi)這樣的證券計劃。利率高于存款，低于貸款。”

大家所說(shuō)的“針對融資租賃公司定向發(fā)行證券計劃”便是以券商資產(chǎn)管理專(zhuān)項計劃為形式的融資租賃公司資產(chǎn)證券化。對于融資租賃公司、券商和保險公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)三方共贏(yíng)的選擇。盡管對此早已有所期待，不過(guò)真正推動(dòng)各方熱情參與的是來(lái)自監管層的政策松綁。

作為“投資新政”的一部分，今年10月份保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》(保監發(fā)〔2012〕91號文，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)，讓證券公司專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃正式向保險資金敞開(kāi)大門(mén)?！锻ㄖ吠瑫r(shí)規定，專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃應當符合證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有關(guān)規定，信用等級不低于國內信用評級機構評定的A級或者相當于A(yíng)級的信用級別；擔任計劃管理人的證券公司上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應當不低于60億元人民幣，證券資產(chǎn)管理公司上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應當不低于10億元人民幣。

對于券商來(lái)說(shuō)，事實(shí)上以融資租賃企業(yè)應收租金為基礎資產(chǎn)發(fā)起的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃并不陌生。早在2006年，證監會(huì )就批復東方證券股份有限公司設立遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃(簡(jiǎn)稱(chēng)“遠東一期”)，同期券商掀起一波設立專(zhuān)項資管計劃的熱潮。包括廣發(fā)證券“莞深高速公路收費收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”、中金公司“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò )租賃費收益計劃”、招商證券“華能瀾滄江水電收益專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”等等。

不過(guò)，金融危機的到來(lái)讓監管層暫停了資產(chǎn)證券化的步伐。今年年中，隧道股份公告，將委托國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行融資，券商專(zhuān)項資管計劃正式重啟。在證監會(huì )意圖“放寬券商專(zhuān)項資管計劃行政審批和投資范圍”的鼓舞下，券商的熱情被點(diǎn)燃。國泰君安“君得金債券分級”、中信證券“歡樂(lè )谷主題公園入園憑證”等多家券商的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃得到受理審批或發(fā)行。一位券商相關(guān)人士在接受新金融記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“相比較來(lái)說(shuō)，證監會(huì )對券商專(zhuān)項資管計劃的審批時(shí)間縮短了，公司對于專(zhuān)項資管計劃很有熱情，也正在積極準備。”

對于專(zhuān)項資管計劃基礎資產(chǎn)的偏好，監管層初步選定為五類(lèi)：水電氣資產(chǎn)，路橋收費和公共基礎設施資產(chǎn)，市政工程特別是在回款期的BT項目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等，其中大部分基礎資產(chǎn)也正是融資租賃公司偏好的資產(chǎn)。同時(shí)，與信托相比，上述券商相關(guān)人士認為券商專(zhuān)項資管計劃的資產(chǎn)選

擇范圍更靈活。而在恒信租賃CEO、中國外資租賃業(yè)委員會(huì )會(huì )長(cháng)李思明看來(lái)，專(zhuān)項計劃的成本相比信托要低一些。

由此，以金融租賃為領(lǐng)頭羊發(fā)起的專(zhuān)項資管計劃重新上路，9月26日中信證券上報的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃——中信證券民生租賃計劃產(chǎn)品獲監管部門(mén)正式受理，12月份“工銀租賃專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”獲得中國證監會(huì )審批通過(guò)，加權期限為1.36年，其中優(yōu)先級規模15.9億元，債項評級AAA。

對于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，對于資本補充的渴望早已出現。2011年年末，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導意見(jiàn)》中強調，拓寬融資租賃企業(yè)的融資渠道，支持融資租賃企業(yè)運用保理、上市、發(fā)行債券、信托、基金等方式拓寬融資渠道，降低融資成本。鼓勵企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式盤(pán)活租賃資產(chǎn)，創(chuàng )新融資模式。

對于金融租賃公司來(lái)說(shuō)，拓寬融資渠道更為緊迫。去年年初，央行在全國范圍內約談各家金融租賃公司并下達口頭通知，要求實(shí)行租賃投放規?？刂?，并試點(diǎn)租賃投放數據每日上報監管層，對超規模的租賃公司按月實(shí)行類(lèi)似銀行差別存款準備金的懲罰措施。通過(guò)資產(chǎn)證券化，金融租賃公司可以實(shí)現資產(chǎn)“出表”，節約資本金。在沙泉看來(lái)，工銀租賃專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃的看點(diǎn)正是“類(lèi)信貸租賃資產(chǎn)可以出表，從而盤(pán)活信貸規?？刂葡碌淖赓U規模。”

表外模式

對于融資租賃公司來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，無(wú)論是實(shí)現在會(huì )計上出表還是法律上風(fēng)險隔離，都離不開(kāi)“表外模式”。所謂“表外模式”也指美國模式，是指有存在于融資租賃公司外部的SPV，且該SPV是獨立于融資租賃公司和券商的第三方機構。融資租賃公司將資產(chǎn)負債表內的一系列同類(lèi)或類(lèi)似的租賃債權類(lèi)(收益權類(lèi))資產(chǎn)組成一個(gè)規?？捎^(guān)的資產(chǎn)池，然后向該獨立的SPV進(jìn)行真實(shí)銷(xiāo)售，租賃公司對該租賃資產(chǎn)不附有被追索權，因而可以有效地隔離風(fēng)險。

以“遠東一期”為例，專(zhuān)項計劃的基礎資產(chǎn)是遠東租賃作為原始權益人對于各承租人的一項應收款債權，債權轉讓合同簽署后，遠東租賃將與基礎資產(chǎn)有關(guān)的權益、風(fēng)險或控制權一并轉移給專(zhuān)項計劃。在這里，專(zhuān)項資管計劃相當于“SPV”，在將債權轉讓的法律事實(shí)通知給各承租人后，專(zhuān)項資管計劃直接向債務(wù)人也就是各承租人主張債權。

然而，在前述券商相關(guān)人士看來(lái)，實(shí)現出表是一種會(huì )計上的處理，只要原始權益人愿意承受由此需要外部增信帶來(lái)的額外成本便可以實(shí)現，但是要想真正實(shí)現風(fēng)險隔離，“表外模式”還面臨著(zhù)法律制度欠缺的考驗。

由于法律對投資者購買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易行為沒(méi)有明確規定，專(zhuān)項資管計劃與信托不同，沒(méi)有引入信托機制以解決資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售和隔離。正是由于法律沒(méi)有規定券商專(zhuān)項資管計劃具有法律主體資格，也就意味著(zhù)它無(wú)法以其名義對券商管理的資產(chǎn)進(jìn)行所有權人變更登記。一位業(yè)內人士稱(chēng)，“在實(shí)際操作過(guò)程中，券商采用變通做法，由券商來(lái)代專(zhuān)項計劃購買(mǎi)基礎資產(chǎn)，并將基礎資產(chǎn)登記在券商名下。”

因此，上述業(yè)內人士認為，應該盡量在篩選項目和選擇合作對象方面控制風(fēng)險，再加強對資金的監管控制，而一些實(shí)力雄厚的大券商更有能力去做，否則出現糾紛時(shí)，法律上也難有定論。

李思明向新金融記者介紹，對于成功的證券化資產(chǎn)而言，通常原始權益人本身具有較高的資信，或者資產(chǎn)質(zhì)量非常高。比如一家實(shí)力雄厚的航空公司的飛機租賃，“通常飛機租賃的資產(chǎn)質(zhì)量比較高，再加上承租人的信用狀況非常好，這樣，租賃公司就能夠實(shí)現出表。”

除此之外，要實(shí)現資產(chǎn)“出表”可能也需要非常好的外部增信手段。例如“遠東一期”便是由遠東租賃的母公司中國中化集團公司做擔保。“其他的擔保機構還包括保險公司、銀行等金融機構。在國內，完全依賴(lài)原始權益人信用的案例并不常見(jiàn)。這是由我國直接融資市場(chǎng)還處在剛剛起步的階段所決定的。”李思明說(shuō)。

基礎建設

近日，全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在“2012中國融資租賃年會(huì )”上指出，由于我國資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)環(huán)境也未足夠成熟，資產(chǎn)證券化這項復雜工程，仍有不少問(wèn)題需要面對。

吳曉靈所說(shuō)的“問(wèn)題”中，信用評級無(wú)疑是最值得重視的一個(gè)。眾所周知，資產(chǎn)證券化之所以能夠成為一種創(chuàng )新融資方式，就是因為它實(shí)現了資產(chǎn)信用，而傳統的融資方式是建立在企業(yè)信用基礎之上的。因此，資產(chǎn)證券化交易中的信用評級與普通公司債券或國債的評級相比有著(zhù)顯著(zhù)的不同，評級重點(diǎn)不是發(fā)行傳統的債券主體的償債能力，而是證券化融資結構的償債能力。

然而，在李思明看來(lái)，目前國內的融資租賃資產(chǎn)證券化依然看重的是原始權益人的信用。“對于投資人來(lái)說(shuō)，很難去辨別某一類(lèi)資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和面臨的潛在風(fēng)險。美國的信用評級市場(chǎng)比較發(fā)達，可以根據資產(chǎn)分級評級來(lái)定價(jià)，現在國內缺乏這樣的條件，通常是根據基礎資產(chǎn)的原始權益人的信用進(jìn)行評價(jià)。”李思明介紹道。

正是由于法律欠缺、信用評級市場(chǎng)不發(fā)達等諸多原因，吳曉靈建議融資租賃“資產(chǎn)證券化要有一定的風(fēng)險留存，以防范道德風(fēng)險。”對此，李思明表示認同，“風(fēng)險管理和資產(chǎn)管理是融資租賃公司強項，資產(chǎn)證券化時(shí)留存一些風(fēng)險責任應該沒(méi)問(wèn)題。”

此外，國內的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在機構投資者的參與度、市場(chǎng)的流動(dòng)性和行政審批等“基礎建設”方面還有待加強。無(wú)論是國內還是國外，資產(chǎn)證券化的投資者大多是有較強的風(fēng)險識別能力的機構投資者。“在國外，包括養老基金、企業(yè)年金、保險公司等在內的諸多投資機構是一級市場(chǎng)的主要參與者，而商業(yè)銀行出于短期資產(chǎn)配置調整的需要等因素會(huì )在二級市場(chǎng)上參與。”李思明介紹道。 　<